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【招商宏觀】有關通脹的三點討論——10月全社會債務數據綜述

2019-11-16已圍觀 來源:互聯網編輯:熱點新聞網

全市場權威的債務、杠桿數據解讀,只有債務周期不會說謊!

在過去的一個月中,國內股債雙雙小幅下跌,雖然權益表現略遜我們的預期,但大體上與我們的判斷相符(詳見《四季度的兩種情景——9月全社會債務數據綜述》,2019-10-19)。在上一篇債務數據綜述中,我們討論了在通脹確定上行背景下的兩種情景,即產出能否有效跟隨,結論是,只要通脹上行不觸發政策轉向收緊,目前多股空債的大環境就不會發生變化。在本篇報告中,上述觀點不變,我們進一步討論通脹,就市場關注的方面給出三點核心結論:

第一,通脹是全面性的還是結構性的?全面性的。在2018年底的年度報告中,我們前瞻性的提出,到2019年四季度,需擔心通脹風險(詳見《2019,期待出清,謹防過熱——2019年債務周期展望》,2018-12-20)。我們對于通脹全面上升的邏輯一直沒有變化,從資產負債表的角度來看,資產端永遠等于負債端(含所有者權益),我們用實體部門債務余額同比增速擬合負債端的變化,2018年11月以來溫和上行,從歷史上看,在政策未發生轉向的情況下,負債增速的趨勢不會發生變化。資產端由量價兩個部分構成,我們用實際GDP同比增速擬合資產端數量的變化,去年底以來保持下行,因此價格必然上漲,才能配平資產負債表的兩端。從宏觀上講,當資產端的數量跟不上負債端擴張時,就會產生通脹的壓力,剛開始也許表現在一些個別商品方面(特別是供給端恰好出問題的商品),但最終會產生全面通脹,這一次也沒有什么不一樣。

第二,通脹是否會在明年下半年自行回落?不會。目前市場上流行的一種觀點是,到2020年下半年,通脹會趨于回落,這主要是基于基數的考慮,而價格環比的變化是無法確定的。從上述資產負債表的角度分析,通脹要轉頭回落只有兩種可能,一是負債端增速轉頭回落(這個需要先看到政策轉緊),二是資產端產量上行的幅度超過負債端(這非常罕見,通常意味著潛在經濟增長中樞的上移,而中國和全球現在面臨的則是潛在增長中樞的下移)。

第三,通脹最終是否會引發政策轉向收緊?會的。既然通脹是全面性的,又不會自行回落,那就意味著,通脹上升最終會觸發政策轉向收緊。從現有的數據計算,我們認為,在2020年一季度政策會發生轉向,政策頂的出現將帶來資產價格走勢的劇烈變化。

國內方面,10月財政、貨幣雙雙略有收斂,政策的克制超出我們的預期;10月宏觀數據則延續了季初走弱的情況,但幅度比較溫和,PPI同比增速10月見底和制造業投資的小幅改善令人期待。從高頻數據上看,11月政策大概率轉向邊際略有放松,從而對各類資產形成不同程度的支持。目前我們尚未看到任何政策轉緊的信號,但就現有數據推算,明年一季度政策轉緊的概率較大。

國際方面,在8月進入至暗時刻后,9月除美國外的其他經濟體紛紛出現不同程度的恢復,美國則繼續走弱。就我們監測的15個經濟體而言:日本位于前端,目前已基本接近頂部;中國、其他新興、歐元區和英國位于中端,目前已基本接近(或到達)底部;美國位于后端,目前仍在下行,明年上半年或能見底。8月以來,美國貨幣和財政政策雙雙轉向放松的情況未變,特朗普的目的大體已經達到,這可能為中美貿易談判營造一個較好的環境。此外,上述變化也有利于商品價格和風險偏好的提升。我們傾向于認為,本輪美國經濟增速下行的底部可能在明年上半年出現,單季實際GDP同比增速的底部在1.5%左右(詳見《中美貿易談判回顧及展望》,2019-10-14)。

10月實體部門債務余額同比增速小幅回落,我們維持此前的觀點,即本輪實體部門加杠桿并沒有結束,四季度實體部門負債增速有望再創新高,但比6月末的水平高出的幅度將比較有限。從結構上看,家庭和政府10月負債增速均繼續下行,應是政策有意為之的結果;非金融企業負債增速則繼續上升,盡管幅度甚微,但質量改善。從現有數據看,11月末實體部門負債增速或能上升至接近甚至超過6月高位的水平。

金融機構方面,10月銀行和非銀金融機構負債同比增速雙雙下降,10月廣義金融機構負債同比增速錄得4.0%,前值4.4%。基礎貨幣余額同比轉正,銀行超額備付金率下降0.4個百分點至1.7%。綜合各項數據,10月貨幣政策展現除了略緊的狀態,超出我們的預期。

合并來看,我們在年初總結的三條主邏輯仍然成立:第一,無需對今年的全球經濟過于悲觀,非美經濟體的底部推遲至年中附近,美國經濟溫和下行;第二,中國實體部門負債增速于2018年11月見底,年內震蕩上升;第三,年內貨幣政策放松空間非常有限。與之相對應的國內資產配置策略是,多股空債。4、5月份是對上述主邏輯的第一輪沖擊(國內政策收緊、資金外流、5月初第一次川普沖擊),7月基本消退;8月初的第二次川普沖擊是對上述主邏輯的第二輪沖擊,在8月上旬基本消退。市場向主邏輯回歸。

一、 全社會債務情況

我們測算的數據顯示,截至10月末,中國全社會總債務余額296.4萬億,同比增長7.2%,前值增長7.3%。

分結構來看,10月末,金融機構(同業)債務余額64.0萬億,同比下降1.7%,前值同比下降1.8%。

10月末,實體部門(家庭、政府、非金融企業)債務余額232.5萬億,同比增長10.0%,前值增長10.1%。

具體來看,10月末,家庭債務余額53.3萬億,同比增長15.5%,低于前值16.0%,再創2017年4月以來本輪下行周期的新低;其中中長期貸款余額增速錄得16.7%,低于前值17.0%,短期貸款余額增速錄得12.2%,大幅低于前值13.3%。我們仍然傾向于判斷,家庭部門債務余額增速未來會震蕩下行,向名義GDP增速靠攏,對應房地產弱周期。10月末,政府債務余額58.2萬億,同比增長11.1%,低于前值11.5%;現有高頻數據顯示,11月政策或邊際轉松,即政府負債增速大概率超過10月。目前來看,四季度政策空間已完全打開,政策則會根據數據做出反應。我們傾向于認為,四季度的政策環境整體會較三季度略有松弛。10月末,非金融企業債務余額120.9萬億,同比增長7.2%,略高于前值,創去年年底本輪上升周期以來新高,從結構上來看,質量有所改善。PPI在連續三個月環比負增長后,連續兩個月環比正增長,預計10月PPI同比將觸及底部,盈利底的出現將有利于非金融企業正常融資需求的恢復。

在分析非金融企業時,我們建議將其分解為兩個部分:一是市場化程度比較高的部分,可以用工業企業數據進行較好的擬合;二是僵尸企業,所謂“僵”指的是負債對于盈利的反應僵化,可以用國有企業數據進行較好的擬合。圖5的數據顯示,本輪工業企業去杠桿始于2011年中期,其債務余額同比增速從2011年中的20%降至2016年7月份的4.5%,有比較明顯的出清。而隨著供給的減少,2016年初工業企業盈利開始持續好轉,并引發了此后杠桿的增加,2017年4月工業企業負債同比增速升至6.7%;在工業企業加杠桿的過程中,伴隨著制造業投資和民間固定資產投資的恢復,對中國經濟形成了一定程度上的支持。但在2017年4月至2018年底之間,工業企業負債增速觸頂回落,這與2017年一季度其盈利見頂相符。2019年9月工業企業利潤同比下降5.3%,8月同比下降2.0%;工業企業利潤率處于2011年以來同期的中游水平,不過毛利率表現較好,是2011年以來同期的次高水平(僅次于2018年);資產周轉率仍是2011年以來同期的最低水平。從負債的角度,9月工業企業負債余額同比增長5.4%,高于前值5.0%,連續兩個月上升。根據現有的數據,我們預計,以工業企業盈利增速衡量,本輪盈利底部已經在年初形成,以PPI同比增速衡量,本輪盈利底部在10月形成。非金融企業去杠桿的空間很小。對于國有企業而言,2013年有數據至2017年11月之間,剔除掉一段不可比的部分,其債務余額同比增速在絕大多數時間里穩定在10%-15%之間,2017年底以來,該數據出現明顯下降,2018年11月末降至7.6%的歷史最低水平,但12月反彈至8.1%。2019年7月國有企業利潤同比增長7.9%,6月同比增長2.6%;7月以來,財政部停止公布國有企業的資產、負債數據。我們傾向于認為,政府在長期仍將致力于國有企業市場化改革,關注由此帶來的信用風險釋放和信用利差重估。2019年信用市場面臨的違約壓力會小于2018年,更加需要關注的是估值風險。

二、 金融機構資產負債詳解

我們對第一部分中金融機構的債務口徑進行拓展,截止10月末,廣義金融機構債務余額107.0萬億,同比增長4.0%,低于前值4.4%。其中,銀行債務余額82.7萬億,同比增長8.1%,低于前值8.4%。分結構來看,各科目余額增速漲跌互現,涉及到同業的負債增速均有下行,對央行負債增速上升至同比下降4.9%,前值同比下降9.0%。非銀金融機構債務余額24.4萬億,同比下降7.8%,前值同比下降7.1%。

我們再來看金融機構的資產端,一般而言,在流動性資產充裕背景下的去杠桿稱之為主動去杠桿,對應流動性邊際松弛;在流動性資產緊張背景下的去杠桿稱之為被動去杠桿,對應流動性邊際收緊。對于銀行而言,我們認為,觀察流動性資產充裕與否的關鍵指標是超額備付金率,其與貨幣乘數基本保持負向相關關系(除降準形成的干擾之外)。2016年中本輪去杠桿以來,真正意義上的貨幣政策放松(即供給增加帶來資金面松弛)我們只看到過兩次,分別是2018年的6月和2018年12月-2019年1月。10月銀行超額備付金率錄得1.7%,低于前值2.1%。10月貨幣乘數錄得6.37,高于前值6.23,再創歷史新高。整體來看,10月雖然基礎貨幣供給邊際增速,但更多轉化為法準沉淀在央行負債端,銀行和非銀金融機構邊際縮表,流動性反而有所收緊。

對于非銀金融機構而言,我們認為,觀察流動性資產充裕與否的關鍵指標是其存款余額的同比增速。我們在這里選取計入M2的非銀金融機構存款,數據顯示,10月該數據同比增長3.7%,前值同比增長1.8%。結合負債數據,我們認為其流動性壓力基本穩定,但央行對金融風險仍高度關注。

合并銀行和非銀金融機構來看,再考慮到通脹的絕對水平,我們對于貨幣政策持續放松的預期不高。不過,在連續4個月偏緊后,后續進一步收緊的概率有限,11月或有望邊際略有轉松。從基礎貨幣供給的角度來看,10月末其余額同比增長1.8%,前值同比下降1.7%。

此外,根據標準M2的定義,即四部門(家庭、政府、金融機構、非金融企業)持有的可動用的現金和存款,我們構建了新的廣義貨幣供給指標(NM2),數據顯示,其與M2的走勢相似,但2017年以來絕對水平更低,反映了金融去杠桿力度更大的影響。不過,2018年7-12月,上述情況略有逆轉,對應實體部門轉而成為去杠桿的重點。今年以來,政府逐步帶動實體部門增加杠桿,貨幣整體中性,抑制金融杠桿;10月NM2同比增長7.8%,低于前值7.9%,低于M2同比增速(8.4%)。

三、 資產配置

我們在年初總結的三條主邏輯仍然成立:第一,無需對今年的全球經濟過于悲觀,非美經濟體的底部推遲至年中附近,美國經濟溫和下行;第二,中國實體部門負債增速于2018年11月見底,年內震蕩上升;第三,年內貨幣政策放松空間非常有限。與之相對應的國內資產配置策略是,多股空債。4、5月份是對上述主邏輯的第一輪沖擊(國內政策收緊、資金外流、5月初第一次川普沖擊),7月基本消退;8月初的第二次川普沖擊是對上述主邏輯的第二輪沖擊,在8月上旬基本消退。市場向主邏輯回歸。

此外,2019年10月,銀行債券投資余額同比增速錄得15.3%,略高于前值15.2%,顯示銀行配置力度在連續下降后暫時企穩,與銀行10月邊際縮表不符。

對于商品和匯率而言,8月底的第三次川普沖擊刺激美元指數上漲,9月初突破99,創出2018年初本輪美元上升周期的新高;隨后,美元指數自高位震蕩,10月以來出現小幅回落。國際商品價格方面,8月底的第三次川普沖擊再次打壓CRB現貨綜合指數,但幅度有限,9月中旬以來實現企穩回升。通過與2015年底、2016年初的極差情景進行比較,我們傾向于認為,非美經濟體進一步下行的空間已經非常有限,美國經濟至少在未來幾個季度將繼續回落,商品價格進一步下降的空間非常有限,美元進一步升值的空間則非常有限,如果全球貨幣政策過度放松,則會加劇通脹上行轉。

對于房價而言,在家庭部門去杠桿的背景下,一二線等前期漲幅較大地方的房價大概率會繼續震蕩下跌。

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